《望东方周刊》记者张瑜 / 北京报道

在伦敦股市“圈钱”为何那么难

如果不是公司即将从伦敦退市的消息铺天盖地，位于广州的混凝土泵制造商佳尔华控股（LON：JWY）至今仍是一个默默无闻的小公司。“我们上市的时候也没有这么轰动。”佳尔华的执行董事吴志初自嘲说。

截至2008年9月17日,佳尔华在伦敦交易所AIM板块的股价为0.63便士(约合人民币 8分钱),3年前首次公开发行(IPO)时的定价30便士(约合人民币4.2元)几乎蒸发 殆尽。上市以来,佳尔华股价就一路下滑,2008年初终于跌破10便士(约合人民币 1.4元)。在股价的背后,则是公司财务状况的恶化。2008年9月1日,佳尔华发布 公告,正式宣布将于9月底退出伦敦股市。

英伦一梦

“我们的保荐人已经不愿意再继续担任下去，也向我们发出了书面通知。”吴志初告诉《望东方周刊》。AIM以其独特的保荐人制度而闻名。企业在AIM上市无须经过交易所审批，而是由指定的保荐人负责对企业上市资格的各方条件的调查和审核，然后提出申请。公司由保荐人推举上市后，风险和责任便主要由保荐人来承担，交易所的作用则仅仅是提供一个平台。因此，失去了保荐人，也就意味着失去了留在AIM的资格。

“佳尔华原来的保荐人规模很小，后被一家大型机构收购。但新东家不愿意继续担任它的保荐人。”伦敦交易所中国代表处首席代表姜楠告诉《望东方周刊》。“就在7月初的时候伦交所让佳尔华找新的保荐人，但一直没找到，他们的负责人还找到北京代表处，让我们帮助推荐，但最终没有成功。”

去还是留？这个问题曾经困扰过吴志初很久。但是海外上市公司的光环终究还是敌不过现实的残酷。“到底公司的未来怎么走，我们董事会反复讨论过很多次，最后还是决定放弃。一个很现实的问题是，现在公司负债这么高，又被催还贷款，继续维持AIM上市公司的身份，每年还要投入两三百万各种信息披露费用，我们实在承担不了。”吴志初非常无奈。

在2008年9月1日的公告中，佳尔华宣布将于本月底从AIM退市，原因是今年以来财务状况显著恶化，公司的年度银行滚动信贷安排未能展期，现有贷款被催还。这种状况下佳尔华继续保留AIM上市公司身份，承担相关费用及监管负担已“不再合理”。

那么，一家上市企业为何如此依赖银行贷款，而非公开市场的融资？在伦敦股市“圈钱”为何那么困难？

“我们上市的时候的确有很高的预期，但是融资目的几乎从未达到，不要说增发股票这样的再融资，即使在IPO时，扣除上市费用100万英镑，我们融到的总金额125万英镑就所剩无几了。”吴志初说，“那时本来指望通过上市融资，能上马一个臂架泵项目，结果泡汤了。”

上市后，公司财务形势并未立即好转，吴志初只好又把眼光投向了银行。2005年上市的佳尔华，2006年就又向银行借了贷。“那时我们从银行贷款两三千万人民币，用于拓展一些新项目，现在我们的外销市场已经在逐步打开，也都是托了那笔贷款的福。”

刚有了起色的佳尔华却又不幸遇上了银行紧缩银根，催还贷款，公司遇到了前所未有的困境。“我们现在已经不指望上市再融资来帮我们还钱了，公司遇到困难，我们作为大股东理应尽责，我将同集团的另外两外执行董事吴志佳和徐益想办法找到现金支持。不过首先还是应该降低不必要的开支，所以选择退出。”

“现在最重要的事情是尽快帮公司度过难关，让负债降低，然后继续做好自己的主业，这样不管以后我们再去贷款还是跟别的公司谈战略合作都会轻松许多，另外在国外市场的拓展方面我们肯定不会止步。”吴志初平静而有条不紊的声音中，看不出退市对他造成多大的打击，相反倒更像是个解脱。

几家欢喜几家忧

“一个企业在股票市场表现的怎么样，是不是成功，因素很复杂，尤其是在海外市场。”吴志初说。

对此，王卫东深有同感。他是同在伦敦AIM板上市的中国软件企业新锐国际（AIM代码：GNG）的CEO。对于佳尔华的退市，王卫东表示惋惜：“很难说清楚他们到底在哪个环节上出了问题。”

与佳尔华正相反，新锐国际在AIM上市的所有外国公司中，算得上是出类拔萃的。2008年初，在英国最著名的财经投资杂志《Investor Chronicle》为投资者推荐的“2008年最新AIM市场45强企业的股票”中，新锐国际位列45强企业中的第二名。

佳尔华退市消息传出后，英国《金融时报》发表文章指出：“佳尔华退市是对伦敦中小板市场的一次打击。作为首批在AIM上市的中国制造企业，佳尔华的上市导致了此后一年有大量中国公司到AIM上市。”“吸引外国公司已成为AIM增长的核心动力，但佳尔华退市事件发生后，已有多家预备到该市场上市的新兴工业国企业开始去其他地方寻找流动资金。”

这样的评论并非空穴来风。据报道，E-Pay亚洲上周表示将从伦敦AIM退市，但会维持在澳大利亚证券交易所(Australian Securities Exchange)的上市公司身份。而另外一家中国公司光大通信（AIM代码：EBT）也被《金融时报》指称可能成为第一家离开AIM转投纳斯达克的公司。持有该公司25%股权的对冲基金Audley认为，光大通信在AIM的价值被低估，如果在纳斯达克上市，会获得更高的估值。

“我们拒绝对此消息发表评论。”光大通信市场部一位负责人在电话中告诉本刊记者，但他同时也表示，他们对光大通信在伦敦AIM的股价表现并不满意。

是否搭错AIM这班车

中国企业在伦敦AIM整体表现的确不佳。2004年10月挂牌的万德（AIM代码：CWO）开盘当天股价为24便士，一度冲高到90便士。但自从2005年以来就一直处于下跌状态，交易量也非常低。伦敦交易所最新数据显示，截至2008年9月17日，其股价一直在10便士上下浮动。另一家中国企业亚洲果业上市之初即表现出交易量不足的情况，2005年8月挂牌之后9月份的交易量只有50万英磅，当月的日均换手率只有0.03%。

而伦敦交易所却并不认为这些是由于交易所的市场环境不佳引起的。“佳尔华的退市是由于他们自身的经营状况不好，这样自然找不到保荐人，是市场优胜劣汰的结果，只是个案。”伦交所北京首代姜楠告诉《望东方周刊》。

2007年中国在AIM上市的企业有17家，而2008年到目前为止，只有4家选择了AIM。

“事实上，现在有不少中国企业都准备到AIM上市，据我们了解，现在很多上市企业都在等，也有不少所有的文件和工作都做好了。只是在等一个比较好的时机。第一、第二季度，全球股市都会比较淡，2008年上市的最终数字要等到年底再来看。现在的大环境不好，市场确实不像2006年和2007年，企业如果要上市，必须是质量非常高、成长性很强的，市场会对企业更为挑剔。”伦敦股票交易所北京代表处代表张宁分析说。

事到如今，已经退市的华尔佳有没有对当初的决定感到后悔？

“现在还不是总结的时候。”吴志初说。但他并不回避佳尔华这次伦敦之旅带来的教训。“我们当时选择这条路不能说没有偶然性，不过目的也很明确，一是融资，二是希望借机拓展海外市场。其实上市的时候我们的毛利率还比较高，状况还不错。”

海外上市也要挑挑拣拣

“其实，我觉得很多企业选择海外上市地时是比较盲目的，纳斯达克可能在中国企业的认知度要高一些，但是美国的“萨班斯法”颁布之后，企业上市门槛被抬高了，很多的中小企业无法承担那个成本，就倾向于选择一个门槛较低的市场，却没有充分衡量到这种低门槛的代价是什么。”银杉基金合伙人尹明庆告诉本刊记者。

“英国股市跟美国股市区别很大，以机构投资者为主，这样的架构会使股市保持稳定。你会发现全世界的股市都剧烈震荡的时候，英国市场还是很稳，这是充分保证投资人利益的做法。另外，正因为伦敦AIM上都是一些初创企业，门槛又低，无形中就加大了风险，为了控制风险，英国投资者是非常谨慎的，这是伦敦市场交易不够活跃的原因。对于一些非常注重交易量的企业来说，或许会不太满意。”张宁分析道。

“另外，选择上市地时必须结合产业特点，譬如说在英国，清洁能源概念非常火，当地投资者对这个接受度很高，比美国人要高。另外，矿业、房地产的估值水平会高一些。这些都要做充分的了解。”张宁补充说。

现在，伦交所也正在加强对中国的中小企业AIM上市的一些辅导工作。姜楠透露，最近伦交所刚在北京和上海举办了推介会，前者面向拟上市企业，后者面向寻求资本退出PE和VC。“由于文化、语言等各种因素，我们觉得中国企业和英国投资者及证券市场之间始终缺乏有效的沟通和了解，这些推介会我们邀请的都是具有实际操作经验的上市企业、会计师以及律师、保荐人等，以他们的亲身经验来说话。”

新锐国际CEO王卫东便是嘉宾之一。作为一个外国公司，能够在AIM市场上脱颖而出并不容易。王卫东有许多经验之谈。

“首先你要知道你为什么选择AIM，它的特点跟企业发展的状况是否契合，这远远不是去找一个中介公司就可以解决的问题。我们准备上市时去美国、新加坡等地的创业板都看过，觉得AIM是最合适的。AIM的上市公司与纳斯达克相比更偏向早期，企业规模较小，增长速度也较为缓慢。纳斯达克青睐的企业往往是有爆发式增长的，比如一些互联网企业，每年可能有百分之几百的业绩增长，但我们是做软件的，年增速也就80%左右。这样的情况在纳斯达克太容易被淹没了，很难吸引投资者，流通量不够，股价也不高。”

王卫东经常在公司开玩笑说，“我们宁做AIM的鸡头，也不做纳斯达克的凤尾。”

“另外就是，到底在这个阶段，你的公司是否适合上市也是需要考虑的问题，面对公众市场对于公司来说是个很大的压力，不如等到再成熟一些才去上市可能更好一些。”

在英国市场，中国公司所面临的最大的问题就是沟通。“其实，印度公司就没有这种沟通上的障碍，可能是因为语言的关系。另外，文化上的差异也很重要，中国有许多美国背景的管理者和基金，中国企业对美国市场显然更为得心应手一些。英国人则保守而敏感，总之相处起来不爽。”王卫东告诉本刊记者。

即使“不爽”，这个工作却是必须要做的，而且要坚持下去。“从路演开始，我们就必须同保荐人做好前期沟通，我们要先跟他们的销售团队讲我们的PPT，只有他们每个人都明白了，才能保证顺利销售，因为投资者是直接跟他们对话的。第一次我们其实是吃了这个亏的，销售得很差。这是我们的重要经验。”王卫东说。

“中国公司的管理者总是存在一个误区，就是我只要给你一个很好的业绩表就行了，但英国人会追问你为什么能做出这么好的业绩，你只有说出为什么，他才相信你在未来会继续成长。因为英国投资者不像美国人看短线，快进快出，他们一旦看好了某个公司，会持有3年以上的股票。但是假如你一开始就不能取得他的信任，他就永远不会看你的股票。”

王卫东告诉《望东方周刊》，他们每年会花费大量的精力在投资者关系的维护上，包括每个季度至少要在伦敦待三四天，分别同机构投资人及公众交流。“英国人其实对中国公司的故事非常感兴趣，你要经常告诉他你的公司在如何成长，把故事讲圆了，他理解了，就会关注你，并且这会是一个长期的关注。”

“很多企业上市之后都不知道该做什么，其实英国人本来就比较担心外国公司的风险问题，一定要通过不断的沟通让投资者消除这种恐惧感。”张宁建议说。

尽管王卫东认为在AIM上市总体上对公司的发展帮助很大，但有些东西始终让他“耿耿于怀”。

“英国人对风险考虑太多，所以他们会变相压低企业的PE，比如说打个八折，尤其是对中国企业。但是这个也太不好改变了。当他们去看一个中国公司的时候，他们真正的接受程度可能并没有美国市场那么高，但是可能中国公司比较少，所以他们不太了解。”

“我不能说我现在对AIM完全满意，但我们确实比较适合AIM，大家相处得还比较愉快。但是我们做到更大的时候会不会去重新选择证交所，那是另一个阶段了。”王卫东说。■