周剑：网友朋友们，大家好。

　　主持人：下面我们欢迎上海和广州的嘉宾。广州的嘉宾是广东省建设银行分行集团客户部副总经理江飙。

　　江飙：大家好。

　　主持人：来自上海的嘉宾是中国房地产测评中心副秘书长孙斌艺。孙老师您好。

　　孙斌艺：大家好。

　　主持人：思科网真系统是在视频、音频和远程通讯等技术上做了一系列创新和突破。我们也借助这套系统实现了北京、上海和广州三地的同传直播。虽然今天在上海和广州的嘉宾不能来到北京的演播室，但是其实也有一种身临其境的感觉。周老师，您觉得我们今天的演播室怎么样？

　　周剑：我也是第一次参加这种三地的访谈。我感觉还是挺新颖的，信号和声音还是蛮清楚的。

　　主持人：下面我们进入今天的主题。截至3月24号沪深两市40家房地产公司披露了2008年的年报。这40家公司全年的净利润达到了157.32亿元，较2007年增长了12.27%，其中24家公司净利润依然保持着增长的势头，期末现金流和现金等价物也较2007年增长10%。据统计，房地产净利润能高达20%。这样的利润率说明了房地产开发商的日子似乎也不太难过。通过这些年报，各位嘉宾是怎样看待房地产行业的状况的？我们先请周老师给大家讲一下。

　　周剑：简单谈一下我的观点，看到了年报中08年房地产企业披露的数据还是不错的，收入和利润都有增长，但是并没有完全反映2008年房地产市场的真实情况，导致这种情况的原因主要是在会计上要求房地产企业从事一种比较特殊的收确认方式，简单说就是会计准则要求房地产企业在以销售的商品房只有当竣工验收交付的时候才可以确认为收入。但是我们知道房地产的开发周期是比较长的，并且房地产企业一般采用预售制度，造成房地产企业在现金收入和结算的时候存在非常明显的时间的差异。

　　我举个例子，比如说一个项目如果在2007年开盘销售，并且卖得非常好，可能在07年给企业带来非常多的现金但如果07年这些房子没有竣工，此时企业是不能确认收入的，在财务报告上是没有收入的。到了2008年这些房子竣工了、交付了，此时虽然房地产企业没有对应的销售活动，也没有对应的现金流入企业，但是此时因为符合收入确认的原则，所以在财务报表上就体现了大量的收入存在。这也是为什么我们看到08年房地产上市企业公司的绩效还是不错的，但是和我们平时感觉的房地产的市场08年完全冷淡的情况是完全不一样的原因。

　　具体来说，08年的房地产销售情况还是要等到08年房子销售竣工的时候才会在房地产报告上予以反映。所以我想提醒广大投资者要密切留意2009年以后房地产企业的财务数据。至于我们说房地产行业的现状，我想大家平时都听到，都看到，甚至都亲身经历到。总的来讲，在世界性金融危机的背景下，房地产行业还是受到了非常大的冲击。全国各主要大中城市的商品房价格都出现了不同程度的回落，市场成交量也急剧萎缩，总体来说房地产行业现在正处于一种全面的调整阶段。这是我的一些观点。

　　主持人：孙老师，您也跟我们讲几句，您是怎么看待现在整个房地产行业的状况的？

　　孙斌艺：好的。刚才周老师讲的主要原因我非常赞同，确实如此。因为对于房地产企业来讲，它的收入确认和的开发周期存在一个“延时”的问题，比如我们现在看到它的财务状况相当于一年或者是两年以前的状况，有这样一个延时。就比如说我们现在照的照片比较漂亮，实际上并没有看到到当前的照片。

　　当然从另一方面来讲目前来看它的净利润水平比较高，但是我们在和其他行业进行比较的时候忽略了一个问题，就是风险的问题。假如我们把当前面临的各种风险做个调整，可以想像利润率并没有我们想象得那么高，再加上整个的开发周期和贷款的成本，我想日子实际上是很难过的，不是很好过的。

　　主持人：下面我们听听江总的看法。

　　江飙：前面两位老师对财务状况已经分析得非常透彻了，我补充一句，关于房地产商的资金链问题，从报表上显示很多房地产商还是有比较丰富的现金或者是现金等价物的。我们说资金链紧不紧张？实际上跟公司的经营规划和经营项目的发展需求有关，并不是说帐上有很多现金，我们的资金就不紧张，也不是说我帐上没有现金我的资金就紧张。

　　现在总的判断房地产开发企业的资金链是比较趋紧的，因为07、08年是房地产开发的高峰，在这个高峰期房地产发展商会从银行获得充裕的资金，通过发债的方式也可以获得资金。但房地产开发不是一年两年的，经过08年、09年以后在金融市场上融资的能力可能受到了一些阻碍，它的很多项目还要继续开发，很多资金继续地投入，按照08年铺开的规模，估计比以前资金的需求更庞大，这样的话会造成09年房地产开发企业如果不采取“压缩”的政策或者是对个别企业还要割舍一些通过高价拿到的地王的地。如果这个资金链铺开的话问题会很严重。我们看一下09年的规划。09年进行了一定的压缩，我们想这个公司还是比较理智地来看待09年的资金市场的。

　　主持人：看来三位老师对我们的房地产现状不是持很乐观的态度。尽管现在的市场处于淡季，但是A股市场今年有所回暖，地产板块也有了惊人的反弹，年报显示地产股去年出现了“淡季不淡”的局面。证监会披露的13个主要行业中房地产业以整体平均数54.65%的涨幅成为仅次于采掘业之后的第二大涨幅的行业，这显示了市场的投资依然看好地产股。三位老师是怎么看地产股的？是不是认为我们股票的行情还能继续保持上涨的势头？周老师说一下。

　　周剑：我就股市的行情说一下我个人的观点。我个人认为本轮上海股市自1700点见底以来展开的一波上涨行情，我个人认为是对前期股市下跌的技术性的修正，并不是一种趋势的确立。所以说你问房地产股票还有没有上涨的空间？我认为只要反弹的话就有上涨的空间。

　　主持人：江总，作为金融领域的代表您怎么看待地产股？

　　江飙：我们想地产股也好，房地产地价也好，从长远来说我自己认为是比较乐观的。如果大家有投资意向，尤其对是一些有进取心的投资者选择地产股作为投资的方向还是比较不错的。因为股市的东西比较复杂，我们看看股市的历史，我们今天看到公布年报的几家地产股大概比他们最高峰时候的价格高出了1/4，比如说保利今天好象是20多块钱，比它最高峰的时候高了1/4。这样的股价从投资上来说针对保利和它未来几年的储备项目来说，我们觉得保利地产(企业专区,旗下楼盘)和万科这样的企业还是有比较强的生命力的。

　　作为一个比较有强盛生命力的企业，如果能够度过这个时期，这样的企业经济情况一旦上涨情况还是不错的。关键来说这个股票对于房地产由于资金链的断裂或者是重组这样特殊的情况，一个稳定的企业还是能够给我们带来比较可观的收益。我们认为房地产股在投资上还是一个比较好的板块，但是从买房者来说我觉得自用永远是一个好生意，如果是为了获益的话，从广州的投资者来看目前的投资回报可能还不是很好。

　　主持人：孙老师，您是怎么看的？您是否看好地产股？

　　孙斌艺：我个人不是看好。从目前的情况来看地产股的平均市盈率仍然超过20倍。从基本的投资理念来讲，这么高的市盈率我个人认为是难以维持的。另外，我们国家的房地产业受到了整个宏观经济周期的影响非常大，目前来看我很少发现哪一家房地产上市公司还具备一种持续的竞争优势，也就是说它的发展前途我个人不是特别看好。另外刚才各位嘉宾也提到了资金链的问题，从资金链的情况来看，假如未来的销售状况不能得到很好的改善，那么资金链的紧张状况应该是非常严峻的。中国房地产测评中心最新发布了52家房地产上市公司的年报。统计的结果，每股现金流量为负的是30家，20家是正的，保利是负的3.1。这个数据当然不能完全说明资金链的状况，但是可能从某个角度体现出资金链比较紧张的态势。

　　主持人：其实我们都知道股市是晴雨表，一般来说股市的市场总会先于市场的表现，现在通过我们地产股的表现，孙老师您判断一下咱们房地产后市将是会怎样的发展态势？

　　孙斌艺：我个人认为房地产市场的发展前景很好，对它的前景我是看好的。对于城市的发展和人民的收入来看我对这一点比较看好。但是最近一两年我并不看好，尤其是美国的金融危机到现在为止远远没有见底，它对于实体经济的影响和伤害还再继续，比如说三大汽车公司假如最近半年没有明显的好转，人们的信心可能会降低，这样的影响可能会房地产市场产生扩散性的影响，可能会持续到09年底，甚至到2010年的年终。

　　主持人：周老师又是怎么判断咱们地产股的表现的？

　　周剑：刚才听了上海嘉宾和广州嘉宾的观点，我也是赞同的。而且我认为现在市场上对于房地产行业和房地产股票的讨论虽然比较多，但是大家的看法基本上比较一致，包括江总和孙老师谈的观点基本上可以总结为我们从长期来讲是持续看好中国房地产行业的，但是就短期来讲，尤其是未来几年这个行业可能是比较困难的，我也是非常认同这个观点的。我们在做这个行业研究的时候也统计了一些数据，我们首先从长期来看是非常看好这个行业的。我们认为房地产是工业化和城市化的产物，中国现在处于什么状态？我们正处于工业化的中期，中国乐观城市化率水平是接近45%，我们根据国外发达国家的历史经验来看，当一个国家的城市化率从30%提高到70%的时候是城市发展最快的阶段，这个时期往往是房地产最繁荣的时期，我们中国目前就处于这样的一个高速发展的阶段。

　　从长期来看我们认为中国的城市化水平目前还是比较低的，未来的发展空间还是比较大的。从长远来看我们认为房地产行业是值得看好的。但是虽然长期看好，并不能说明短期就乐观。因为我们认为房地产行业这个行业是与宏观经济保持非常高度的正相关性的。房地产行业的兴衰与经济的变化基本上是同步的，房地产的景气程度基本上是宏观经济的先行指标。

　　我们看到中国经济这波的景气周期实际上是从1999年开始的，经过了8年的上升周期之后，在2008年与世界经济一道出现了经济增速、放缓的情况。房地产景气程度也快速地回落。我们认为虽然为了应对世界经济危机，中央适时调整了产生政策，并且出台了一系列的“促增长、保发展”的政策，但是我们总管经济的周期性以及我们国家的发展历史，我们认为政策对经济的影响一般是存在两到三年的滞后期的。虽然我们的政策是扶持的，但是我们考虑到经济现在已经进入到了减速的周期，所以我们认为这种局面在短期内是很难改变的，我们预计2010年周期以前可能中国经济仍然会面临很大的困难，与此同时房地产行业也将进入到一个阶段性的低谷，所以总结起来房地产行业长期还是看好的，但是未来几年比较困难。

　　主持人：既然我们谈到了地产股，我们就谈一个题外话，现在地产股的表现有回暖的现象，房地产市场又比较低迷，这就出现了一个问题，现在是投资地产股好还是投资房产好？江总，您是准备投资地产股还是会投资房子？

　　江飙：我们觉得这个时候对广东以外的地区了解得不是很清楚，在广东现在如果投资购房还不是一个很好的时机。房价还会有一段时间的波动。前段时间说涨了，但是很多人有疑虑，但是对真正有生活需求的人，需要购买的房房价确实也没有跌太多，跌的比较多的可能是郊外的房子，可能是很多人把它作为二次购房或者是改善性购房，这些房产的价格跌得比较多。所以，投资房产现在从投资的角度来看可能还不是一个好的时机。但是我们认为房地产的股票可以作为一个选择，前面我也提到了这个问题，对于一个比较稳定的公司，如果能够渡过目前的“严冬”时期，对于它的未来是非常看好的。一旦有一点风吹草动，房地产的股票整体涨幅往往都高于一般股市的平均涨幅。

　　主持人：您有没有什么比较好的地产股可以提供给大家？

　　江飙：这个可能是见仁见智吧。我们看到了这两天出的年报，我们觉得万科还是比较优秀的企业。在房地产这一轮的波动中它的表现是可圈可点的。

　　主持人：孙老师您又是怎么看的？

　　孙斌艺：我个人的观点是以观望为主，尤其是投资房地产的话尽可能观望一下，假如是处于生活的考虑，要综合权衡各个方面，该买的话还要买，假如仅仅考虑投资的话现在不是好时候。

　　主持人：现在上海房地产的市场也不适合投资吗？

　　孙斌艺：不适合，未来的不确定性太大了，也有可能现在买房子有些地域和有些区域能够获得一定的好处，但是失败的可能性比较大一些，我个人是不太看好的。

　　主持人：您现在是否持有地产股？

　　孙斌艺：我个人没有。中国房地产上市让我感觉到上市的公司大概只有那么几家，不是特别放心。

　　主持人：周老师，您谈谈您的观点？

　　周剑：我觉得今天的嘉宾凑得还是比较齐的，我们说上海、广州、北京应该是“三个极”(长三角、珠三角和环渤海地区)，可能大家对房价的感受还是有所区别的。我们在北京对房价的波动感觉不是很明显，我们把北京的房价称之为“孤岛效应”，好象是全国的房价都可以跌，但是就北京的房价不会跌，而且就是跌了也是幅度比较小，感觉跟打折没什么区别。至于说投资房地产还是投资股票，我觉得可比性不是很大，因为房地产和股票区别还是太大了，简单来讲比如说股票的流动性比较好，如果投资股票的话既可以做长线，也可以做中短线，但是房产的流动性比较差，一般来讲变现的时间比较长。

　　第二个是股票的波动性比较大，带来的风险比较高，但是“房”和“产”是一家嘛，我们知道突然是一种不可再生的资源，随着人类社会的发展和人口的增加，人类对土地的需求不断增长，这就造成了房地产具有保值和增值的功能，所以从长期趋势来讲房屋的价格是持续上涨的。所以说相对来说风险小一些。

　　第三个要注意的是我们在买股票的时候钱都是自己的，但是购置房产就不一样了，我们只有20%的资金就可以完成投资，这里面的“杠杆效应”是非常明显的，我们知道现在的利息处于历史的低位，如果大家现在购置房产的话资金成本是非常非常低的。所以具体到投资者具体选择什么品种，我觉得没有对错之分，只要投资者控制好风险选择什么品种都是一样的。

　　主持人：最近读到各大企业的年报，发现有一个比较重要的组成部分，关于2009年的展望，各位嘉宾认为各个企业对09年后市的判断是否合理吗？孙老师，先讲讲。

　　孙斌艺：从我们看到的50几家的房地产公司的上市年报来讲，总体来讲优势的企业还是万科，我也希望大家把“万科致股东的信”好好看看，我认为这封信对于当前的反思和未来的展望是比较准确的、可信的，可以说它是一线企业切身感受得出来的一些展望，比我们纯粹地做研究感触还要深，它的展望应该是非常准确的。但是大概有15到20家上市公司的展望，我个人觉得过于乐观。可能也有一点宣传的需要，但是整体上是过于乐观了，就是说他们对于公司今后的发展和市场今后的演变目前来看还是不切实际的。可能会在这样一种展望的情况下采取一定的策略会有一点盲目，可能会出现问题。我个人是这样认为的。

　　主持人：周老师，您觉得各个企业对于09年的展望是否合理呢？

　　周剑：是这样的。财务报告是投资者需要重点关注的上市公司的公开市场信息，关于09年展望这一部分，一般来讲是董事会报告中的一部分。作为我个人一直以来都非常鼓励投资者能够重点关注上市公司的董事会报告，因为我认为董事会报告里含有的管理层对整个行业的一种分析以及对自己经营优劣势的分析和行业内竞争对手的分析以及对未来展望的分析，我认为投资者在阅读董事会报告中是一次很难得的与管理层亲密接触的机会，我发现在董事会报告里面，我还是持一种观点，对于房地产行业的未来，大家的观点好象是非常非常一致的。

　　总结起来还是这样的，上市公司的管理层普遍认为2008年房地产市场出现的调整是房地产行业运行的自身要求，对是前期比较亢奋的市场的内在修复。但是管理层同样认为支撑中国房地产行业发展的动因并没有改变，中国房地产市场，中国房地产行业在中长期还是看好的，因此上市公司的管理层普遍认为他们将坚定不移地看好中国房地产行业的未来，至于说到09年的展望，上市公司的管理层展望也比较一致，普遍认为09年房地产行业是比较困难的，房地产行业将处于一种调整的状态，但在这里面我也发现管理层的展望是仅仅针对了09年，并没有说得更远一些，比如说在董事会报告里面管理层并没有谈到他们认为房地产行业10年行业会怎么样，11年会怎么样，当然我想这可能是证券市场公开市场信息对谨慎性的要求，但是另一方面我也隐约地体会到可能是这个市场在未来几年确实存在很多不确定的因素，里面的风险比较多。

　　除此以外我通过阅读房地产企业的报告，我还在董事会报告的字里行间感受到上市公司的管理层对于2009年政府能够出台进一步的救市措施有非常非常强烈的渴望，因为大家都知道在中央刚刚出台的“十大产业振兴纲要”中是没有房地产行业的，但是为了抵御经济危机政府也及时地调整对了房地产行业的调控措施，出台了《促进房地产市场健康发展》的文件，但是我们知道现在政策上对房地产的性措施还是比较多的，比如说“7090”的政策，以及对于购买第二套房地产的限制等等，我通过品读上市公司管理层的董事会报告，我感觉管理层对于09年政府能够出台更实质的利好和救市措施还是比较乐观的，充满了一种强烈的信心和预期。所以我觉得预期中的政策出台很有可能将决定未来房地产市场、房地产行业未来发展的频率和方向。所以我也提醒投资者能够密切关注我们的政策变化。

　　主持人：江总您也谈谈您的看法，您对09年展望这块是怎么看的？

　　江飙：企业的年报，尤其是董事会报告，刚才孙总提到了万科，它的年报一共是120多页，非常长，对于普通投资者来说要读完它可能并不是一个很轻松的工作。我们作为一个行业人士可能要认真看，看了之后把它压缩下来可能就是几句话。对于09年展望这一块，普通老百姓可能也看得出来09年房地产市场面临着困难，但是我们作为公司的董事会，我们面对困难要提出怎么克服困难、怎么提振整个行业或者是公司内部的信心。希望股东大会对董事会的工作给予肯定，在09年继续支持董事会的工作，总的来说也就是这么一个愿望。在这个表达中，展望了09年面对的困难可以通过结构的调整，通过加强成本控制，通过加强战略性的大的调整或者是微调等等的措施，我们相信是能够克服困难的，而且在09年也能取得比较好的成绩。总的来说大家都是这个意思。

　　所以我们觉得后市的判断在报告里面，对于老百姓来说已经有一个判断了。

　　主持人：认为09年都不太乐观。

　　江飙：对。

　　主持人：其实说到不太乐观，好象有两个比较受关注，一个是库存的问题。好象是从08年开始各大房地产企业就开始出现各种的优惠政策，加大了销售的力度，但是存货的问题还是很严重的，像万科A库存就达到了858.99亿，保利地产它的库存也超过了400亿。有一种观点认为是这些高库存压力导致了房地产商非常渴望“救市”，各位老师怎么看待？是否认同这种观点？

　　周剑：首先我不认同是高库存导致的房地产商非常渴望救市，坦白讲在金融危机的影响下任何厂商都希望不断地有利好的政策出台，房地产企业确实是渴望救市，但是原因绝不是因为高库存。我认为房地产企业库存比较高，这实际上是一种比较正常的现象，这是它的生产模式所造成的。房地产的生产模式无非是通过开发、建设销售商品房获得利润，所以它的库存多是非常非常正常的。这里我想简单地和投资者说一下房地产的资产中除了现金和库存以外的其他资产，首先是房地产企业它的应收帐款和固定资产非常非常少，因为它的销售收的都是现金，所以应收帐款少。

　　第二，它因为没有厂房和机器设备和运输工具，所以固定资产也比较少。但是投资者应该注意到，如果是一些综合性的上市公司可能有投资性房地产或者是在建工程或者是以土地形式存在的无形资产，第二房地产企业中可能有一部分比例的长期股权投资，但是一般来讲房地产企业的长期股权投资投资的仍然是房地产开发的企业，这些被投资者的房地产开发企业实际上它的资产仍然是存货，所以从实质重于形式的角度来讲，长期股权投资仍然可以看作是存货。

　　第三个是房地产开发企业还会有一定比例的预付帐款和其他的应收款，但是在实际经营过程中这些款项往往是企业为了购买土地或者是为了购买大宗的建安设备所预先支付的款项实质际上还是存活。如果以长期形式存在的长期股权投资和预付帐款和其他应收款，这样看房地产企业的存货更高，我们认为房地产企业的实质存货普遍达到80%，这并没有什么奇怪，也没有什么不对的，因为这是这个行业的经济模式。

　　虽然在这种经济危机的背景下，大家普遍呼吁要“去库存化”，但是这并不能简单说房地产企业的库存非常高有什么不对，所以我不认为房地产企业的库存比较高是他们渴望救市的根本原因。这是我的观点。

　　主持人：孙老师，您是否认同呢？

　　孙斌艺：当然对于库存的问题我也比较赞同周老师刚才的观点。从另一方面来讲，我个人觉得在我们阅读上市公司年报的时候，投资者一定要注意库存的结构。比如说这里有一个万科的数据，它的数据终以员工开发产品是78.9个亿，仅仅占了不到80亿。另外一个是规划中的项目大概是340亿，占到了39.7%，在建的开发产品是438.3亿。其中这里面就有一个玄妙，包括中间的346.4万平方米，合同金额在274万是已销售未结算的产品，把这部分销售之后万科的问题并没有大家想象的那么严重。如果不降价的话企业就会死掉。不会有这样的问题。当然这里面涉及到救市的问题，任何一家企业都是这样的，希望我的竞争压力最小，希望政府给我各种各样偏袒的政策，但是从目前的情况来看，总共一杯水，5个人喝，所以在这种情况下企业还是要考虑“自救”，当然对于有些企业来讲，比如说万科的库存比较严重，它是属于开发完成了但是卖不掉，因此我个人建议投资者要仔细关注它的存货结构，对它进行深入的分析。

　　主持人：就是说报表上出现的库存不是说所有都是卖不掉的房子？

　　周剑：对。我非常认同孙老师的观点，而且我也注意到了万科在财务报表中把库存的类别列举得比较详细，但是很遗憾的是，并不是所有上市公司的财务报表在存货这块都像万科列举得这么清晰，我们很难仅仅依靠财务报表掌握所有房地产企业在存货中究竟有多少是已经销售没有结算的，有多少是土地没有开工的，有多少是滞销的。所以我非常赞同孙老师的观点。如果大家关注房地产行业，关注房地产行业的上市公司，大家一定要关注万科，因为它是旗手。

　　主持人：江总，您是否认同两位老师的看法？

　　江飙：基本上认同。两位老师已经说得非常透彻了，我只是补充一句，“救市”这种想法主要来说不是具体地就哪些财经的政策，比如说解决库存或者是解决流动性，主要还是说能让大家感觉到政府有没有一个强烈的扶持和支持的信心，我们总是说房地产商或者是一些大的国企不怕，哪怕到最艰难的时候政府肯定是要救我的，这个信心往往会影响到投资者，影响到很多融资的价格和成本。对于房地产商来说也一样，现在大家最担心的是房地产走势的信心，现在有一些措施，这些措施不能发挥很大的实际的作用，但是如果能够提振信心这可能就是房地产商现在最需要的。把库存的问题作为严重的问题提出来，我认为这个问题房地产商应该注意到，是否考虑在适当的时候提出一些救市的措施。比如说现在是采取了救市的措施，当商业银行把贷款利率下调30%，这些措施其实已经是在促进大家买房了，所以应该是一个出手的好时机了。我们绝对相信作为政府，一定是希望房地产市场能够稳定发展的，绝不希望它垮下来。

　　主持人：我们之前都是讲的整个大行业，整个大环境的情况。接下来我们选择几家比较典型的房子进行年报的解析。江总您选一两家谈谈您的解析。

　　江飙：这个年报很多，看起来确实不容易。我最感兴趣的是保利的年报。保利去年的销售业绩、利润情况增长都非常可观，保利公司应该说08年是大幅度发展和前进的一年。具体看它的报表，因为房地产公司和很多工业企业不一样，那些企业一般不会出现大幅度的年度跳跃性的变化，一般会有一个比较稳定性的增长。房地产行业不一样，房地产行业每年开发的楼盘，一个楼盘是一个性质。这几年逐渐开始出现“品牌效应”，大家一听说是万科开发的，保利开发的，可能有一些品牌上的影响。但是对于居住者来讲首先还是要方便，或者是有升值的空间，在城市的园林化过程中升值空间如何。

　　在公司的年报来看，往往大家看完之后会觉得脑袋比较混乱。从我们工作的角度觉得大家可以划减一下看，先看一下现金流的情况，我们先撇开它的销售否是大幅度增长，经营率变化的因素，先看一下保利公司的现金流，保利公司在08年的现金流很有意思，相比07年它的经营现金流是负的，而且负的幅度还比较大。筹资现金流整个占比不多，也是负值。总的来说投资性的活动还不是太多。筹资现金流使得整个企业现金维持一定的平衡。但是我们可以看到筹资现金流比07年也大幅度减少。虽然是一个正值，但是这个正值比07年也大幅度减少。

　　我们的现金流不是说负的就一定不好，或者是整个现金流为负就说公司有问题。回过头来我们结合行业所处的市场融资状况，我们相信07年房地产公司从银行融资或者是从证券市场上的融资都是比较容易的，相应来说获得资金的代价比较低。08年就产生了一些变化，我们注意到08年有一家广州的大型房地产公司取下了筹资，对它的08年的发展有影响。

　　在出现困难的时候，总的现金流的情况对于一个企业来说又出现了负值，那么这个企业09年融资的前景比起08年会更加紧张。这可能是从我们自己的角度判断的。国家会通过4万亿的拉动内需的项目，希望通过多种渠道促进筹资。在其他方面获得资金的可能性在09年可能会有所下降。

　　出现这种情况如果不能有良好的销售和经营现金流对公司的现金可能会有一定的困难。我们看报表的时候把它的现金流量表这块进行仔细地分析，我们预计一下09年现金流的变化情况，以此对下一步的投资是否考虑做一个决策的依据。

　　主持人：孙老师，您对哪家的年报感兴趣？

　　孙斌艺：我个人一直对万科是情有独钟的。万科的年报也显示出了它整体的利润下降比较明显。我感觉到万科自身的反思也比较全面，它的年报中把一系列的毛病都找出来了，一个是高价买地的问题，再一个是成本控制的问题，还有相关的住宅产业化的推进过程中出现的问题，这一系列的问题都造成它一方面销售水平下降；相关成本在提高。另一方面万科自己也非常明确地意识到了这个问题。

　　从投资者的角度来讲，一个是要关注周老师刚才讲的“旗手”，还有对于我们国家整个房地产上市企业的分析。另外我们感觉到整个房地产上市企业，我们以万科、保利、招商、经易，万科、保利和招商已经出了年报，经易还没有出。大家可以关注一下它的情况。

　　主持人：不知道周老师您选择哪家房地产公司？

　　周剑：是这样的。首先我是从事信用评级行业的。从我们行业的特点来讲，我们是把风险放在第一位，我们是非常非常关注风险的。其次，我们对于房地产行业未来的预测是长期持续看好的，但是未来几年比较困难，在这种预测之下我们认为未来几年房地产企业的压力都会是比较大的，所以说对于这个行业中的企业未来的经营压力比较大，我想可能没有一家企业会独善其身的。

　　如果今天想让我和大家分享一家房地产企业的报告，我给大家准备了一家比较与众不同的公司，我想跟大家谈谈中国国贸的财务报告。中国国贸60007这家公司坦白来说不是一家房地产企业，是一家通过出租物业获得利润的公司，这家公司由于经营的特性受到了经济环境和行业变化的影响非常小，是一种典型抗周期性的防守类的品种，在财务方面有如下几个主要的数据：首先是资产。中国国贸因为它不是房地产开发企业，所以存货非常非常少，09年末它的帐面存货只有900万元，占公司总资产的0.11%，这非常符合当前去库存化的趋势。

　　第二个是公司持有的主要资产是写字楼和公寓，2009年末公司投资性房地产的帐面净值是21亿，占公司的26%，同时公司正在开发建设国贸三期项目，目前公司就国贸三期项目的在建工程达到了33亿，对应的土地达到了22亿。两者合计达到了56亿，占公司总资产的68.89%。

　　我们在北京经常从国贸过，我们知道国贸建设的情况。国贸三期A阶段预计在2009年10月份竣工交付。届时将逐渐会给公司带来收益。这是资产方面。公司的短期借款只有5000万元，短期的长债压力是非常小的。在长期负债方面，公司因为国贸三期项目的存在，有22亿的长期借款和10亿的应付债券，但是两项借款的周期都非常长，其中长期借款于2022年到期，应付债券于2015年到期。中国国贸现在的资产负债率是48%，我们认为对于一家现金流比较稳定的企业财务风险是非常低的。

　　第三个是在盈利方面中国国贸的收入和利润是非常稳定的，2009年公司主营业务收入达到了8.97亿元，毛利率高达55%，净利润达到了3.55亿元，销售净利率是30.57%，净资产收益率是8.41%，在这里我想提醒投资者应该注意的是该公司取得的0.35元的每股收益只是国贸的一二期带来的，将近70%的国贸资产并没有给公司带来任何的收益，这部分的资产将在09年下半年陆续交付使用给公司带来收益。

　　所以根据以上数据，我们认为中国国贸是一家盈利性强、毛利率水平高，资产负债率水平适中，现金收入稳定的公司，它属于一种经营风险比较低的投资品种，同时投资者还应该关注到一点，就是公司的主要资产是投资性房地产，而它对于投资性房地产的计价方式是成本法的，多年以来这些房地产的升值在财务报表中并没有体现，因此我们说这家公司的资产质量还是比较高的，同时我们还要注意到国贸三期的项目基本上完成了大部分的投资，项目在去年就已经封顶了，09年下半年将进入回购期，因此我们比较乐观地预期在国贸三期投入使用后，中国国贸的利润应该有进一步的提升空间。所以说在经济危机背景下我想给大家点评的是这个防守性的品种。

　　主持人：下面我们进入到最后一个问题，现在全球金融危机影响是比较严重的，上市房企应该如何应对当前的金融危机？对市场低迷的情况有什么应对的测评中心？

　　江飙：任何企业在经营过程中经济形势发生变化，都要做一些战略性的调整，有一些可能不适应变化可能会选择退出市场。房地产是关系到我们千家万户，关系到社会稳定，同时又是一个古老的产业，多少年前大家需要房子，多少年后大家也需要房子，所以说房地产这个行业长期是稳定看好的。我们想作为房地产商，我自己为什么一开始的时候说万科不错，万科从08年开始每一步的市场变化都走在其他企业之前，率先进行了价格的调整，也进行了销售政策的改变，同时我自己认为它对08、09年的展望也进行了调整，面对09年的形势，拿保利的报表来看，现金流的压力会越来越大，融资的成本和能力也会受到更多的限制，在这样的情况下作为一个房地产公司就应该适当地压缩，但是对于一个公司来说，它不发展没有增长，公司就难以生存，所以必须要发展。但是发展的速度必须要进行真正的调整。我们看到年报中有一些公司对09年还规划了一些非常可观的项目和一些新的融资希望，或者是发债或者是在证券市场融资的计划，如果按照这样的规划想法我们觉得会有一定的风险性。

　　归根到底，它不能获得充足的资金，它准备投资的项目不能形成可观的、及时的现金流的回笼，公司的经营就会出现问题。而这种问题很可能是从一个不起眼的角落开始发生，之后会延伸到整个集团。可能在某地某一个不是很大金额的工程款会给公司代理一些诉讼上的影响，这种影响会很快地打击这个企业。对于这个企业来说杜绝各种金融资金上的负面影响应该是09年一个非常重要的工作。

　　主持人：江总觉得要杜绝资金上面的负面影响。孙老师您也简单讲讲有什么策略？

　　孙斌艺：万科讲的一句话我非常赞同，“应该是应对，而不是预测。”它这里讲的含义是采取一切稳定的策略应对环境的变化。我个人觉得面对这样一种金融危机，当然金融危机的影响要比美国的弱很多，毕竟我们整个金融危机的延伸要弱得多，杠杆化率要低得多。我们觉得关键在于外部需求不足对整个中国经济环境的影响，这个方面影响很大。

　　我觉得房地产开发企业面对的问题，我主要讲三句话：第一句是企业应该顺势而为，要顺应整个宏观经济形势，不要盲目地扩张；第二句话我感觉要收收摊子，有些企业的摊子铺得太大，一方面体现在它的新增项目过多，再一个方面是所谓的“多元化”也比较过分，它表面上来讲是为了分散风险，但是因为它相关的资金流到了其他的行业使得自己的主业受到了很大的影响。最后一个是巩固自己核心的业务，尤其是核心层次的业务。这样的企业才能够生存下去。有了生存的基础才可能会发展。

　　主持人：周老师您怎么看？

　　周剑：刚才两位嘉宾也谈到了一些观点和建议。我想表达一下我的观点，首先我认为“春江水暖鸭先知”，虽然现在是冬天，但是我一直有一个观点就是最了解经济状况，最了解行业状况的其实是我们的企业，是我们的企业家，所以我个人认为我没有资格在这里给企业建言献策。但是如果今天能够借助这个机会班门弄斧一下，我想在这里仅仅给企业提个醒就是，在2008年我们遭遇了一场罕见的金融风暴，大家都深有体会，大家进入到2009年之后在一系列政策促进之下，在一些经济指标公布之后，我们似乎好象发现经济回暖了，全国主要城市商品房的价格也止住了连续下降的趋势，市场成交量也开始增加了，似乎房地产行业现在又开始稳定了，并且有一些向上运行的趋势了。在此我想谈一些我的观点，我认为经济一旦进入到减速周期，在短期内是很难改变的，并且由于经济的波动性也不排除在一些局部地区会出现恶化的可能，所以说我想给企业提个醒就是，希望企业能够一贯地注重风险，一贯地坚持谨慎的操作策略，切忌盲目乐观，切忌采取一些不恰当的机械的策略，防止出现一些不可挽回的后果。

　　主持人：由于时间关系，我们今天的访谈就告一段落，也非常感谢三位嘉宾给我们带来非常精彩的解读。同时我们也希望全球的金融危机能够好转，也希望上市公司能够在2009年带来更好的表现。谢谢两位老师。谢谢。